工具市场迎新周期，国产巨头出海提速

舒楠

随着美国进入降息周期带动地产等需求复苏，以及欧美大型商超等零售商经过18个月的去库存后，当前库存水平已经下降至历史偏低水平，全球工具行业景气度有望复苏进入新一轮繁荣周期。受益于此，国产工具龙头巨星科技最新业绩实现较快增长，也印证了行业复苏逻辑的成立。
全球工具行业景气度主要由两个因素决定，一是欧美住房销售情况，二是渠道库存水平。在过去两年，受美国高利率环境和渠道去库存拖累，行业经营有所承压。而随着美国进入降息周期带动地产等需求复苏，叠加渠道库存扰动消除，行业景气度有望反转进入繁荣周期。
巨星科技是国内工具龙头上市公司，九成以上营收来自欧美市场，总市值350亿元左右。9月28日发布的2024年前三季度业绩预告显示，公司实现净利润18.83亿元至20.33亿元，同比增长25%-35%，扣非净利润19.34亿元至20.88亿元，同比增长25%-35%。公告还预计，三季度收入同比增速超过30%，实现加速增长。这进一步验证了全球工具行业复苏的判断，巨星科技未来有望持续受益这轮景气新周期。
美国降息带动预期改善
全球工具市场规模1000亿美金左右，其中北美和欧洲是最主要也是占比最高的市场。因为在这两个地区，居民大量使用独立式建筑，且人均面积较大，造成居民房屋的维修维护成本高昂且费时，同时由于劳动力成本相对较高，欧洲和北美洲的居民更乐于自行开展房屋及其附属建筑的维修维护工作，因此北美和欧洲存在大量的专业级和DIY级工具需求。
从巨星科技来看，其营收几乎全部来自工具五金，绝大部分的产品都是销往美洲和欧洲。根据2024年半年报披露，美洲和欧洲两个市场销售额分别为43.81亿元、17.21亿元，占营业收入的比重分别为65.38%、25.68%，合计占比超过九成。
对于前三季度利润增长，巨星科技给出的首要解释是，随着美联储进入降息通道，美国房地产相关产业明显进入底部复苏阶段，三季度北美工具消费同比增速达到 4%，行业走出了近三年来零增长的状况，公司客户订单和直销销售均大幅增长，预计公司三季度收入同比增速超过30%。
2024年上半年，巨星科技营收同比增幅为27.75%。结合上面的数据可以判断，三季度营收加速增长。
在欧美地区，工具行业的表现与房地产市场紧密相关。在房地产市场的上行周期中，住房销售的增加通常会带动对维修和改善住宅的需求，从而增加对工具的需求。
而随着美国进入降息通道，购房成本会随之减少。2024年9月18日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这也是4年来，美联储首次降息。这标志着美国由2022年以来的40年最紧缩加息周期的结束。
根据高盛的预测，美国新建房屋和现有房屋的销售量将在未来几年内逐渐回升。新建房屋销售量预计将从2023年的68万套逐步增加到2027年的85.8万套，而现有房屋销售量也将从 2023 年的409.2万套增加到2025年的424万套，并在随后的两年内继续增长。华安证券认为，一方面北美旧房数量的增加意味着消费者对各类工具需求的增加，另一方面未来房市的逐渐回暖也给五金工具提供了更加广阔的市场前景。
渠道去库存结束
全球工具行业景气度回升的另外一重逻辑是，下游渠道去库存结束。
在工具产业链中，渠道处于强势地位，零售商话语权较强，其在关税、海运及国际地缘关系等因素影响下会阶段性调整库存运营策略，这种调整传导至上游品牌商和制造商的出货端则体现出一定的库存周期属性，因此决定行业短期景气的核心因子则是零售商的库存水位。
1997年以来美国已经历9轮库存周期。最新一轮的库存周期始于新冠疫情暴发年，2020年之后迎来极为明显的补库存周期。
其中重要的一个原因是，2020年下半年疫情开始在海外爆发，零售商基于囤货和零售端高景气考虑再次主动补库存。
经历连续两轮补库存之后，欧美国家零售商渠道库存来到历史高位，而需求端在美联储持续加息影响下开始降温，因此自2022年三季度开始零售渠道进入去库存周期，下单速度放缓，体现为处于上游生产端的国内代工商和品牌商订单增速下滑。
华安证券研究报告显示，2022年欧美工具消费支出实际下降11.7%，是近30年来同比最差的一年。终端市场的低迷也直接对巨星科技业务造成冲击，导致产品被动跟着一起降价去库存。
财报显示，巨星科技2021年自有品牌（OBM）、客户品牌（ODM）2021年毛利率分别同比下降6.7个百分点、5.09个百分点，2022年自有品牌（OBM）毛利率进一步下降0.53%至24.69%。
此后，美国三大龙头零售商主动去库存，直至2023年二季度，沃尔玛库存同比下降5.5%。根据Homedepot2023第三季度财报，Homedepot的商品库存为 228 亿美元，同比减少11%，库存水平显著下降。历史上，巨星科技管理层库存管理转向的判断和下游市场需求相比，有一定滞后性。
从当下时点来看，华安证券认为，欧美大型商超等零售商经过18个月的去库存，当前库存水平已经下降至历史偏低水平，使得客户不再进行主动去库存，公司订单整体回升到与需求对齐。
浙商证券认为，工具行业过去一年受美国高利率环境和渠道去库存行为拖累经营有所承压，未来随美国进入降息周期带动需求复苏，叠加渠道库存扰动消除，行业景气度有望延续良好趋势拾级而上。
巨星科技也给出了非常乐观的预期，2024年中报称，下半年随着大家等待许久的美联储降息通道的打开，再融资抵押贷款锁定效应会逐步减弱，终端市场上大量被压抑的需求将随着房贷利息下降到 4%或以下而最终得到释放，在下半年或2025年初有望迎来新一轮的需求回升和补库订单。
盈利能力提升
巨星科技作为工具领先企业，业绩增长除了受益行业景气度回升以外，还受益于盈利能力提升。财报显示，公司2024年上半年毛利率为32.05%，相比上年同期提升2.07个百分点。受益于此，期间净利率从16.72%提升至18.31%。
浙商证券对此解读称，毛利率提升主要系规模效应与东南亚产能爬坡贡献关税优惠。巨星科技早年布局越南、柬埔寨、泰国三大东南亚制造基地，随海外产能不断爬坡，公司有望持续降低贸易摩擦风险。
巨星科技经过多年的发展，初步建立和完善了全球化供应链管理体系，与数千家供应商建立合作关系，确保公司不局限于自身产能情况，可以快速响应市场需求并完成各类大额订单的及时交付。依托中美欧三地完善的仓储物流配送体系以及全球23处生产制造基地公司可以做到全球采购、分发。报告期内，公司计划继续新增东南亚制造产能，目前正在加快推动落地。
巨星科技8月30日发布的质量回报双提升行动方案称，2017 年以来，公司聚焦主业，大力发展自有品牌（OBM 业务）和收购海外品牌拓展业务，由传统手工具业务进入了激光测量、工具箱柜、电动工具、工业工具等领域，实现主营业务快速成长，自由品牌收入占比从个位数增长至接近 50%，公司的市场份额取得了明显的提升。
2024年，公司主动推出了大量新品，大力发展自有品牌，并强化线上和线下渠道建设，继续推进产能全球化布局，取得了较好的半年度业绩。
华安证券认为，巨星科技总体SKU超过3万种，非手工具品类占比接近40%并且成为全球激光测量仪器和工具存储箱柜排名前二的生产制造公司。丰富的SKU和产能布局，证明了公司在工具消费品这一长坡赛道持续的滚雪球能力，灵活以及高效率的响应下游未来的需求回暖。
不过，巨星科技业绩也有不利因素。2024年前三季度业绩预告称，三季度人民币兑美元汇率有所升值，导致公司应收账款和美元现金资产相对贬值，使得公司投资收益相比二季度大幅减少，对公司净利润产生了一定的负面影响。

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